出品 | 创业最前线
作者 | 星空
美编 | 邢静
审核 | 颂文
在光伏产业链上，有一种材料始终隐于幕后，却决定着每一块电池片能否将阳光转化为电流——银粉。
它是光伏银浆的核心原料，而银浆又是电池导电的命脉。可以说，没有银粉，再高效的光伏技术也只是纸上谈兵。
济南建邦金属材料股份有限公司（以下简称“建邦金属”）就是一家主要生产光伏银粉的中国供应商。7月14日，公司向港交所递交了上市招股书，第三次冲刺港交所IPO。
建邦金属曾在2023年拿下行业第一的宝座，如今已经被两名后来者反超。2025年，公司营收突破50亿元大关，但同期毛利率却不及5%，2026年前五个月更是低至2%。
一边是规模狂飙，另一边是利润微薄，建邦金属IPO屡败屡战背后，折射出在光伏银粉赛道内卷周期下，企业对突围的急切。
1、中国光伏银粉头部厂商，却被两名同行反超
建邦金属的前身是建邦胶体材料，由陈箭在2010年创办。
创业初期，公司聚焦高科技新能源、高端材料赛道。2012年，在行业调研中发现国内光伏银粉高度依赖进口，于是决定布局光伏银粉并启动专项研发，逐步搭建研发、生产、销售一体化体系。
2022年7月，陈箭通过传承安排退出，由当时年仅30岁的儿子陈子淳接班，成为董事会主席、执行董事及控股股东，全面主导公司战略与经营。
在陈子淳的带领下，建邦金属跻身行业前列。
弗若斯特沙利文的资料显示，按中国光伏银粉销售收入计算，截至2023年末，建邦金属在所有国内生产商中排名第一，市占率10.0%。
可惜，建邦金属在行业第一的宝座上并未坐稳。2024年公司市占率下滑至9.8%，排名跌至第三；2025年，公司虽仍位居第三，但市占率进一步降至9.3%。
短短两年时间，建邦金属被两家同行企业反超，而两家企业都是后起之秀。
其中，2025年排名行业第一的「公司A」成立于2021年，仅用5年时间就成为行业龙头，可见实力不凡。紧随其后的「公司B」成立于2012年，也比建邦胶体材料成立时间晚两年。
其实，建邦金属并未放慢速度。2023年至2025年，建邦金属的营收从27.82亿元增长至50.67亿元，增幅超过82%。
但整个行业以及同行企业跑得更快，中国光伏行业协会数据显示，2023年至2025年，光伏银粉的中国市场销售收入从281亿元增至525亿元，增幅达到86.8%。
在行业市场快速扩张之时，建邦金属并没有跑赢行业和竞争对手的增速。
更棘手的是，建邦金属的龙头地位建立在相对脆弱的供应链之上——面临着客户与供应商的双重高度集中的问题。
2023年至2026年前五个月，公司来自前五大客户收入占比始终超过71%，第一大客户占比长期维持在20%以上；同期对前五大供应商采购占比超过97%，第一大供应商采购占比从51.1%攀升至75.1%。
这意味着，建邦金属并非一个拥有强议价能力的产业链主导者，而是一个可能会被上下游两头挤压的中间商。
倘若出现大客户的订单波动、主要供应商的供给波动，或都将使公司面临业绩被冲击的重大风险。
2、营收暴涨，难掩微薄盈利底色
如果只看营收，建邦金属的爬升曲线陡峭。
2023年至2025年，公司营收从27.82亿元跃升至39.50亿元，再到50.67亿元，年复合增长率超过30%；2026年前五个月，营收更是同比暴涨187.4%至40.50亿元。
（图 / 招股书）
营收一路高涨，但盈利空间却狭窄。2023年至2025年，公司毛利率分别仅为3.9%、3.3%、4.7%，净利率分别为2.2%、2.0%、3.3%；2026年前五个月，毛利率进一步下探至2.0%，净利率仅1.4%。
可以说，建邦金属几乎在贴着盈亏平衡线飞行。这意味着，原材料价格的剧烈波动、产品价格的调整，都可能让公司直接从盈利转入亏损。
低毛利的根源，在于建邦金属的定价模式：成本加成。
据悉，公司银粉产品的定价以主要原材料硝酸银的价格为基础加价，而硝酸银价格又直接挂钩白银市场价。
2026年前五个月，公司原材料成本占销售成本比重高达99.7%，其中硝酸银采购成本占原材料采购成本的99.6%。
这种商业模式的本质，更接近贵金属贸易而非高端材料制造。正如公司在招股书中所言：“以微薄的利润率营运，加上市场竞争激烈等因素，可能会使我们更易受不利宏观经济或特定行业发展所影响。”
更令人担忧的是建邦金属的现金流状况。
2023、2024年经营现金流连续大额净流出，分别为-2.11亿元、-3.69亿元，核心拖累来自持续走高的应收票据：2024年末应收票据达1.75亿元，大量营运资金被下游回款占用；2025年票据规模回落至0.45亿元，经营现金流短暂修复至净流入2.91亿元。
但在2026年前五月，其经营现金流净额再度转负，净流出1962万元，同期应收票据回升至0.80亿元，资金占用问题反复出现，造成经营现金流不稳定，且内生“造血”能力薄弱。
这也导致账面资金的安全垫同样堪忧。2023年末、2024年末，建邦金属的现金及现金等价物仅1080万元、2945万元。2024年，公司营收接近40亿元，当期期末背负着2.06亿元短期银行借款，资金链捉襟见肘。
2025年，公司的现金及现金等价物跳升至1.90亿元，但在2026年5月末又回落至1.78亿元。
（图 / 招股书）
令外界费解的是：2024年公司经营现金流“失血”、账上现金不足3000万元的情况下，公司却实施了3000万元分红。
如今，公司又计划用IPO募资偿还银行债务。一边大手笔分红，一边伸手市场募资还债，这种财务安排，难免让外界对公司内部治理与资金规划的审慎程度产生疑问。
3、面临单一产品依赖与技术迭代的双重夹击
如果说公司市场份额下滑、低毛利是短期经营难题，那么单一产品依赖叠加行业去银化浪潮，则是决定建邦金属中长期生存空间的根本性风险。
毕竟，建邦金属的业务结构极度单一。2023年至2026年前五个月，银粉销售收入占比分别高达99.1%、97.4%、97.3%和98.8%。
（图 / 招股书）
可见建邦金属的收入几乎都系于银粉这个单一产品之上，一旦银粉市场需求出现风吹草动，公司的基本盘也会剧烈震荡，没有其他业务可以对冲经营风险。
在光伏电池的成本结构中，银浆是非硅成本中占比最高的部分。过去3年，银价一直在持续攀升。
据弗若斯特沙利文的资料，白银平均价格从2023年的4900元/千克上升30.6%至2024年的6400元/千克，并在2025年进一步上涨34.4%至8600元/千克。
在国内，白银平均价格由2025年前五个月的7100元/千克，上涨152.1%至2026年同期的1.79万元/千克。
银价的上涨不仅带动了建邦金属年度营收的增长，同时也会增加光伏银粉在光伏电池成本结构中的占比。对于毛利率本就微薄的光伏组件企业而言，降银、减银甚至无银，自然就成为成本控制的必然选择。
目前，光伏银粉的替代方案主要集中于银包铜及电镀铜技术。
建邦金属在招股书中坦言，技术进步及用于光伏电池的光伏银粉替代材料的发展，可能会对公司银粉产品的需求造成负面影响。并且，任何类似事件均可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
未来，一旦市场形成“去银化”的浪潮，建邦金属的估值逻辑将面临根本性重塑。
目前，行业第一的竞争对手「公司A」，业务布局显然更加多元，产品不止有银粉，还有铜粉、镍粉及其他金属粉，显然比建邦金属有更强的抗风险能力。
面对这场生死攸关的技术变局，建邦金属并非毫无准备。公司在招股书中透露，正在开发铜粉及银包铜粉相关专利组合。
依托相关项目，公司开发出两条银包铜粉制备技术路线、三条铜粉合成技术路线及两条铜粉抗氧化表面改性技术路线，共7套技术路线，现阶段正在推进中试放大与量产筹备，后续将为相关技术成果申请专利。
也就是说，公司虽有多元化布局，但相关产品还未量产和推向市场，短时间内难以成为“第二增长曲线”。
此次IPO，建邦金属的募资计划之一，就是用于加强研发工作及推动技术创新，重点覆盖“无银替代、降银过渡、非银拓展”三个方向，分别对应开发铜粉等完全替代方案、银包铜等降银量的过渡技术以及拓展非光伏领域的新应用场景。
总而言之，建邦金属正面临对单一业务依赖的结构性风险，以及技术迭代的行业性风险，这双重风险共振，放大了公司长期经营的不确定性与脆弱性。
*注：文中题图来自摄图网（AI生成），基于VRF协议；其余未署名图片均来自摄图网，基于VRF协议。
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