（来源：路博迈基金）
随着新任美联储主席上任，市场对未来政策利率走向的判断明显分化；而我们的观点，则介于两种截然不同的市场情境之间。
随着下半年到来，对全球风险资产市场而言，没有哪个问题比美联储新任主席凯文.沃什主导下的美国货币政策方向更关键。
沃什上个月首次以主席身份主持联邦公开市场委员会（FOMC）会议，让市场得以初步观察他与委员会的政策立场。然而，沃什释放的信号，以及他已着手推动的结构性调整，却使市场预期朝着截然相反的方向发展。
偏鹰派的开局
沃什首次以主席身份亮相，几乎没有留下太多模糊空间。他以相当明确的方式重申美联储的通胀使命，并公开作出坚定承诺，强调将实现这一目标；沃什还宣布将成立五个内部工作小组，以审查美联储的资产负债表和数据分析框架。市场也立即作出反应：截至美联储会议当周结束时，交易员已重新定价为两次加息，而7月会议无论是加息还是降息，概率均明显上升。
然而，在这波初步的鹰派冲击之下，实际情况其实更为复杂。这些工作小组究竟是刻意设计来推迟近期政策决策的机制，还是反映美联储更全面的制度性重整，目前仍难以断言。不过，在我们看来，较为明确的是，沃什似乎正在推动一项更深层的结构性转变——即让美联储逐步摆脱过去15年来主导其政策沟通的前瞻性指引模式。
这意味着，在政策路径透明度下降的情况下，市场将越来越依赖实际收益率与即将公布的经济数据，而非美联储本身释放的信号，作为定价依据。从这个角度来看，市场预期分歧并非短暂的混乱，而是新的政策运行环境。
通胀降温的信号
如果说沃什的表态偏向鹰派，那么会后公布的数据则传递出截然不同的信号。债券市场已率先反映这一变化，带动收益率自高点回落。整条收益率曲线上，收益率已较近期高点下降15至20个基点。这是一波全球性走势，由美国引领，并同步反映在德国国债、法国OAT债券、意大利BTP债券以及英国国债上。
主要催化因素来自能源价格走势。市场预期伊朗冲突有望得到解决，带动原油价格大幅走低，近月合约已跌至冲突爆发前水平，远期价格也同步走低。这波反转已直接反映在盈亏平衡通胀率上，使其从2.50%下降约30个基点至2.20%，触及12个月低点。
整体通胀数据也支持这一降温信号。核心PCE表现符合预期；以我们的评估来看，关税对核心商品价格的影响大多已消化完毕，目前核心商品通胀已降至零。与此同时，住房成本通胀也明显放缓，降温幅度已达到新冠疫情最严重时期以来前所未有的水平。
2026年上半年的通胀数据原本就可能偏高，但下半年形势正逐渐转向，通胀压力有望明显缓解。这种上下半年截然不同的变化，可能会被全年平均数据所掩盖；但对美联储与投资者而言，这仍是判断政策与市场走向时不容忽视的关键信号。
我们的基准情景：延长按兵不动
上述通胀降温的背景，是我们判断“加息、按兵不动，还是降息？”这一辩论的核心，更是我们与华尔街多数观点不同的原因所在。目前卖方机构之间的分歧异常明显：部分投资银行预计年底前将加息75个基点；另一些则认为，下一步将是降息，只是时间点会延后。我们不属于任何一派。我们的基准情景是美联储将延长按兵不动，2026年与2027年均不降息，并给予这一情景40%的概率。我们也承认右尾风险确实升高：加息概率已从年初的5%升至25%，反映能源冲击、劳动力市场强于预期，以及沃什鹰派的开局。不过，我们并不认为加息最终会落地。
劳动力市场虽仍具韧性，但当前更像是逐步趋于稳定，而非重新升温。我们的核心预期是，非农新增就业人数将落在5万至10万人区间；而上周新增5.7万人的非农就业数据，大致符合这一判断。无论美联储成立工作小组的最终目的为何，这些小组都提供了一个合理机制，让政策制定者得以争取更多观察时间。对于正在观察通胀降温、同时重建制度公信力的美联储而言，暂时按兵不动有其充分理由。对沃什而言，最简单的做法就是观望、等待，让后续数据来决定政策方向。
为机会提前布局
这一基准情景直接影响我们目前的投资组合管理方式；而在我们看来，其创造的投资机会不容忽视。目前收益率曲线前端仍反映约1.5次加息的定价，这使风险回报的不对称性明显有利于久期头寸，尤其是2至5年期区间。
即使在最极端的情景下，即市场完全反映最鹰派交易员所预期的加息75个基点，总回报分析仍显示，潜在资本损失相对有限。若劳动力市场数据转弱，或下半年通胀降温如我们预期般兑现，则潜在上行空间将相当可观。因此，我们已在美国投资组合中增加对2至5年期美国债券的配置，并在实际收益率具有吸引力的基础上，选择性加码通胀保值债券（TIPS），作为通胀前景仍不明朗时的战术性对冲配置。
欧洲投资组合也小幅加码债券头寸，其中英国国债与德国国债有助于分散美国利率波动带来的风险。
利率市场正开始出现真正的双向价格波动。“加息、按兵不动，还是降息？”的辩论或许尚未有定论；但对具备明确判断并已提前布局的投资组合而言，这种不确定性并非风险，而是机会。
本周观察重点
周一，7月6日：美国服务业采购经理指数（PMI）
周一，7月6日：美国ISM非制造业采购经理指数
周一，7月6日：美国ISM非制造业价格指数
周三，7月8日：美国10年期国债拍卖
周三，7月8日：美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要
周三，7月8日：中国消费物价指数（CPI）
周三，7月8日：中国生产者价格指数（PPI）
周四，7月9日：美国首次申领失业救济人数
周四，7月9日：美国成屋销售
周五，7月10日：德国消费物价指数（CPI）
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